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报告摘要

►老牌污水处理商，2019年底投运规模同比增长20%

截至2019年年底，公司已建成投产运营的污水处理项目总处理规模达108万吨/日，同比去年增长20%。公司在手运营项目无小于1万吨/日的污水处理厂，项目都极具规模效应，其中长沙岳麓项目污水处理规模为45万吨/日，汕头龙珠项目污水处理规模为26万吨/日，邵阳洋溪桥项目污水处理规模为10万吨/日，以上三个水厂合计处理规模占公司总处理规模的77%，规模效应良好。此外，长沙岳麓项目已启动三期扩建，扩建完成后该厂合计规模为60万吨/日；汕头龙珠水厂正面临迁建，迁建完成后变成汕头市新溪污水处理厂二期，与已投运的一期一起合计规模可达32万吨/日，未来公司将更加受益大型城市的巨型污水项目，摊到吨水上面的成本费用低，继续保持行业领先的毛利率。

►公司近年项目密集投产，看好公司未来成长

2018年随着汕头市澄海区莲下污水处理厂、汕头市澄海区东里污水处理厂和湖南城陵矶临港产业新区污水处理厂3个项目的陆续投产，公司污水运营规模同比增长15.38%，营收同比增长36.17%。2019年，公司投产项目速度进一步增加，分别有岳麓提标改造及扩建项目、新溪管网项20年初投产的衡南县城乡污水等数个项目向后推迟，一季度公司实现营业收入1.36亿元，较上年度末增长35.57%，归属于上市公司股东的净利润为5014万元，较上年度末增长48.10%，增速受疫情影响虽有增速达22.91%，假设公司毛利率及三期费用率维持不变的情况下，归母净利增速大概率可实现20-30%增长。

►运营项目竞相提标改造，未来两地水价将持续增长

2019年公司毛利率大幅提升12.48pct至70.24%，主要原因在于随着岳麓提标改造及扩建项目的投产，45万吨/天的水厂执行地表准Ⅳ类水标准，湖南地区污水处理平均价格上涨了1.5倍，高标准排放项目带来了高毛利率。公司在湖南已投运项目中，还有3个项目目前执行二级排放标准，合计规模19万吨/日，当下已获主管部门批准改造升级至一级A排放标准，若这三个项目完成改造，则湖南省平均污水处理价格还将进一步提高。汕头市最大水厂迁建工作完成后，26万吨/日龙珠水厂排放标准由二级标准提至一级A，届时将提高公司广东区域污水处理平均水价。以上工作都完成后，公司在运营项目，全部达到国家一级A标准，届时公司综合平均水价将再生一个新台阶。

投资建议

公司以市政污水为核心亿元，同比增速分别为42.4%、47.5%、29.7%；归母净利分别为2.46亿元、3.60亿元和4.70亿元，同比增速分别为39.8%、46.1%、30.6%。对应EPS分别为0.77/1.12/1

风险提示

1）在建项目进展不及预期，受疫情影响项目建设工期延后；2）公司后续订单中标数量不及预期，后期增长力不足；3）环保政策不鼓励投资建设环保项目，项目融资困难，资金流短缺。

02

报告正文

一、优质污水处理商，已然起步腾飞增长

1.1.老牌污水处理商，2019年底投运规模同比增长20%

     老牌污水处理商，项目规模逐年稳步增长。联泰环保成立于2006年，总部位于汕头，是一家以污水处理为主营业务的公司，成立至今发展步伐稳健。汕头龙珠水质净化厂为公司涉足污水处理行业的第一个成熟项目，该项目于1999年9月建成投产，一期项目规模为18万吨/日。该项目自 2006 年开始市场化运作，由公司以TOT&BOT捆绑模式负责投资、收购、建设、运营和维护。 2008年公司完成一期技改扩容和二期8万吨扩建工程，目前项目执行国家二级排放标准，污水处理费收取标准较低。整体项目即将迁建至新厂区执行一级A排放标准，老厂区土地性质将变更住宅用地，同时也可因排放标准升级提高污水处理费收费标准。而长沙市联泰水质净化有限公司则成立于2005年，成立之初公司股权占比为90%，主要负责长沙市岳麓污水处理厂（一期）项目的建设运营和管理工作。截至年一季度，公司所有项目均集中在广东和湖南两省，具有非常强的区域优势。2017年，公司开始投资农村污水处理项目，并少量参与了城市黑臭水体综合整治及矿区生态修复类项目，扩大了公司业务范围。公司于2017年上市，并于2019年1月发行了3.9亿元的可转换公司债券。

2019年底污水投运规模达108万吨/日，三个项目处理规模占比达77%。公司已成功运作了多个污水处理项目，截至2019年12月31日公司已建成投产运营的污水处理项目总处理规模达108万吨/日，同比去年增长20%。公司在手运营项目如下表所示，无小于1万吨/日的污水处理厂，项目都极具规模效应，其中长沙岳麓项目污水处理规模为45万吨/日（包含岳麓污水处理厂提标改造及扩建工程的污水处理规模），汕头龙珠项目污水处理规模为26万吨/日，邵阳洋溪桥项目污水处理规模为10万吨/日，以上三个水厂合计处理规模占公司总处理规模的77%，规模效应良好。此外，长沙岳麓项目已启动三期扩建，扩建完成后该厂合计规模为60万吨/日；汕头龙珠水厂正面临迁建，迁建完成后变成汕头市新溪污水处理厂二期，与已投运的一期一起合计规模可达32万吨/日，未来公司将更加受益大型城市的巨型污水项目，毛利率高，摊到吨水上面的成本费用低。

1.2. 粤湘两地在运水厂竞相提标，公司水价还将进一步上涨      公司汕头最大水厂即将迁建，原厂区变更为住宅用地。汕头市龙珠水质净化厂一期工程于1999年建设投产，因城市发展速度过快，目前已地处汕头CBD中心区无扩建可用地调整为居住用地，龙珠水质净化厂的迁建工作再次提上议事日程。2019 年 11 月 5 号，市委市政府召开“研究加快汕头龙珠水质净化厂项目迁建及提标改造、海滨路东延项目建设相关工作会议”，会议决定从 万 m3/d，本次迁建工程为二期，设计规模为 26 万 m3/d，执行一级A排放标准，未来视城市发展情况决定何时扩建三期工程。迁建工作完成后，26万吨/日污水厂排放标准由二级标准提至一级A，届时将提高公司广东区域污水处理平均水价。2018年中央环保督察，练江水质差问题被点名批评，汕头打响水污染防治攻坚战。2018年6月中央环保督察组展开“回头看”时，发现练江污染依旧，督察组建议汕头市领导住到练江旁边，直到水不黑不臭，新闻曝光后，汕头市政府面临巨大的舆论及政治压力。2019年汕头市政府印发了《汕头市打好污染防治攻坚战三年行动计划（年）》的通知，其中一项重要措施就是加快练江流域污水处理厂及配套管网建设。公司目前待建项目中，有4个位于汕头市，因汕头市前期水污染治理工作落后被严厉批评，当下是有非常足的动力加快推进污水处理项目建设进度，尽早打赢水污染攻坚战。

      湖南水厂竞相提标，待完成后湖南区域污水处理平均价格将继续增长。2019年3月岳麓污水处理厂二期扩建工程正式投入商业运行，该厂污水日处理能力从原来30万吨提升至45万吨，一跃成为长沙最大的污水处理厂，服务范围包括岳麓区、梅溪湖核心区、望城区南片等区域，服务面积约108.59平方公里，服务人口逾百万人，能消纳河西城区八成以上污水。排放水水质由原来一级B跨过一级A，跃升到准四类水标准，对保护湘江长沙库区和龙王港的水环境具有重要意义。与此同时因扩建改后项目排放标准的提高，带动2019年湖南区域污水处理平均水价上升至1.58元/立方米，同比上涨近1.5倍。此外，长沙岳麓项目三期扩建已启动，扩建完成后该厂水规模将达60万吨/日，具有良好的规模效应。已投运项目中，还有3个位于湖南的项目目前执行二级排放标准，分别是邵阳市洋溪桥污水处理厂、邵阳市江北污水处理厂和湖南城陵矶临港产业新区污水处理厂，合计规模19万吨/日，当下已获主管部门批准改造升级至一级A排放标准，若这三个项目完成改造，则湖南省平均污水处理价格还将进一步提高。

1.3.公司项目密集投产，19年毛利率大幅提升

项目进入密集投产期，年也将是个丰收年。2018-2年是公司项目投产的密集期，公司发展迅速，在2017年公司营收为1.85亿元，同比减少8.29%，出现小幅下滑，而在2018年随着汕头市澄海区莲下污水处理厂、汕头市澄海区东里污水处理厂和湖南城陵矶临港产业新区污水处理厂3个项目的陆续投产，公司污水运营规模同比增长15.38%，营业收入步入增长期，达到2.51亿元，同比增长36.17%。2019年，公司投产项目速度进一步增加，分别有岳麓提标改造及扩建项目、新溪管网项目、常德项目等投产运营，公司污水运营规模同比增长20%，项目污水处理运营收入及按金融资产核算的利息回报收入较上年同期均有较大幅度增长。2019年公司累计实现污水处理结算水量35,967.96万立方米，同比增长15.46%；实现营业收入48,815.02万元，同比增长94.11%；归属于上市公司股东的净利润17,596.46万元，同比增长.31%。年一季度，受疫情影响，原定于年初投产的衡南县城乡污水等数个项目向后推迟，一季度公司实现营业收入1.36亿元，较上年度末增长35.57%，归属于上市公司股东的净利润为5014万元，较上年度末增长48.10%，增速受疫情影响虽有所放缓，但依然成果喜人，一个季度的净利润，基本上相当于上市前全年的净利润。根据年报，公司年计划全年实现污水处理量34,000万吨，计划全年实现主营业务收入人民币60,000万元，按此推算年计划营收增速达22.91%，假设公司毛利率及三期费用率维持不变的情况下，归母净利增速大概率实现20-30%增长。

      项目投建融资增加财务费用剧增，利息回报收入大增致毛利率上升。公司近几年扩展明显，财务费用率呈明显上升趋势。2019年公司发生财务费用为1.18亿元，较上年同期增长109.51%。主要原因是公司项目投建，需要大量资金，公司长贷+短贷规模同比增长15%，导致财务费用增加明显；近年来公司管理费率呈下降趋势，得益于公司经营得当，管理费用增幅平稳。公司由于工程建设外包，不确认工程建设收入和利润，营收及利润完全来自于运营，因此公司毛利率一直保持在50%以上，而2019年更是大幅提升至70.24%，较上年同期增加12.48pct，主要原因在于随着岳麓提标改造及扩建项目的投产，45万吨/天的水厂执行地表准Ⅳ类水标准，湖南地区污水处理平均价格上涨了1.5倍，高标准排放项目带来了高毛利率。后期广东及湖南地区都将相继实施提标改造，预计公司毛利率将维持在较好水平！可转债发行成功，加快项目建设保障业绩增长。公司于 2017年9月份披露了公开发行可转换公司债券的预案，公司拟公开发行总额不超过人民币39,000万元（含 39,000 万元）可转换公司债券，募集资金净额全额投入长沙岳麓提标改造及扩建项目。2019年1月23日，公司可转换公司债券成功发行；公司实际发行面值为人民币100元的可转换公司债券390万张，募集资金总额为人民币39,000 万元。公司可转换公司债券的顺利发行，为岳麓项目提标改造及扩建补充了“粮草”，进一步保证募投项目的如期投运。非公开发行股票，继续加速推进后续项目投产。2019年10月，公司发布非公开发行A股股票预案，拟非公开发行股票募集资金不超过人民币120,000.00万元，全部用于澄海区全区污水管网及污水处理设施建设PPP项目。澄海区项目的总投资约为277,101.00万元，项目内容主要包括总长约227公里的四大片区截污管道一期工程、6座污水提升泵站、1座污水处理厂一期工程和28座农村生活污水处理站。本项目建成达产后，预计财务内部收益率4.65%（税后），税后静态投资回收期为19.11年（含建设期）。本次发行有利于进一步提升公司的总资产和净资产规模、降低公司资产负债率，从而优化公司资本结构，增强公司的资金实力。同时巩固公司在区域的市场地位、提升市场影响力，进一步扩大公司的业务规模，从而增强公司未来的持续经营能力。

二、投资建议

9.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。三、风险提示1）在建项目进展不及预期，受疫情影响项目建设工期延后；2）公司后续订单中标数量不及预期，后期增长力不足；3）环保政策不鼓励投资建设环保项目，项目融资困难，资金流短缺。注：文中报告选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《优质污水处理商，正迎快速成长》分析师：晏溶执业编号：

S1120519100004

华西证券环保公用行业研究团队

晏溶：2019年加入华西证券，现任环保公用行业首席分析师。华南理工大学环境工程硕士毕业，中级工程师，曾就职于广东省环保厅直属单位，6年行业工作经验+1年买方工作经验+3年卖方经验。

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